动荡市场中的再平衡
最新进展
随着新冠病例数量的持续增长，世界各国政府和卫生服务机构都在努力控制病毒的传播。不幸的是，死亡人数还在继续上升，我们为直接或间接受到这些事件影响的每个人表示最深切的同情。
企业经营的中断带来了严重的经济损失，不确定性持续存在。现在看来，全球经济有可能陷入衰退。复苏的深度和形式取决于疫情能够多快得到控制。经济受疫情影响的最显著的结果之一是供给和需求方面的冲击共同导致了油价的暴跌。在各国开始停飞航班且通勤和其他形式的旅行大幅减少时沙特阿拉伯增加了原油产量。
市场注意到了这一现象。美股从2020年2月12日开始的下跌趋势，在3月12日“黑色星期四”时达到顶峰——这是自1987年10月“黑色星期一”以来最严重的单日股市崩盘。在第二天的复苏之后，美股3月16日出现了更大的跌幅。
投资组合受到的影响
及应该采取的行动
自2019年底以来，风险资产遭受了重大打击，而更安全的资产表现良好，符合人们处于当前环境下的预期。信用利差不断扩大(尤其是评级较低的信用)，抵消了全球收益率下降的影响，导致成长型固定收益领域出现亏损。
不同资产类别近期的市场表现大致可分为四类：
所有市场的股票价值都大幅下跌，在投资组合中所占的比例明显下降。
在收益率不断下降的情况下，美国国债等防御型固定收益证券的收益率已升至个位数，而投资级债券的收益率和疫情之前基本持平，甚至略有下降。
高收益债券和新兴市场债券等风险较高的固定收益债券，在利差不断扩大的情况下出现了亏损，不过损失程度不及股票。因此，最平衡的固定收益投资组合在总投资中所占的比例越来越大。
房地产和私募市场等另类投资的价值变化可能非常小，而且可能已经成为投资计划中更为重要的一部分。在这些市场中，多样化的另类投资或其他多种资产投资策略的表现存在很大差异，很难对它们的表现进行概括。
在2020年第一季度，仅市场波动就能将一个简单的由60%的全球股票，40%的政府债券构成的投资组合变为由大约52%的股票和48%的债券构成的投资组合。这是与目标配置的显著偏离，且发生在极短的时间内，超过了许多投资策略中对资产配置的容忍范围。
美世建议：
客户应考虑在可能的范围内，至少通过再平衡将风险敞口调整到目标与当前配置的折中水平。
再平衡可能会提高回报率，但最重要的是，这是一种风险控制措施。市场最终将触底反弹，而在缺乏再平衡的情况下，投资组合将很难跟上政策基准，也很难重新获得损失的价值。
下面，我们将讨论在执行这一重要投资风险控制活动的过程中可能出现的问题。
对投资政策的考虑
战略资产配置过程中，投资政策声明根据既定目标对每个资产类别设置配置区间，以确保实际资产配置不会发生明显偏移，从而避免发生目标收益和风险状况与长期特征不相符的情况。当某资产类别的配置超出指定区间时，就会导致投资组合的预期收益和（或）风险与战略目标发生明显偏离。
根据投资政策声明，受托人有义务以符合声明条件的方式维持投资结构。最佳实践要求定期进行再平衡以满足资产配置目标，超出最高和最低范围的资产配置应立即得到修正，除非投资政策声明中另有说明。
美世建议：
坚持既定的资产配置目标和范围就是良好的治理，有利于投资组合的长期收益和风险状况。然而，在既定交易成本和风险下衡量投资组合再平衡的意愿非常重要。
具体情况下的考虑
（新冠引起的市场抛售）
一般而言，再平衡包括将资金从超配资产类别转移到低配的资产类别，或相应地引导现金流，如注资和撤资。当前的市场环境为这一过程增加了需要额外考虑的因素，需要比平时更多的针对投资组合的分析。因此我们建议，目前只需考虑再平衡调整至目标与当前配置的折中水平。
与2008年不同的是，到目前为止，金融体系结构依然运转良好。没有对银行稳定性的大范围质疑，各国央行也迅速采取行动提供流动性，虽然目前尚不清楚效果如何。如今，各国央行和政策制定者立场更加一致，承诺将采取货币和财政刺激措施。然而，即使有这些努力，不同金融工具之间也出现了相当大的流动性差异，投资者纷纷涌向流动性最强的金融工具。自2008年以来，市场经历了根本性的变化（如银行不再是主要的流动性提供者），而这些变化直到现在才在严重的市场压力下得到检验。尽管一些危机指标的波动幅度不如2008年（如外汇掉期交易息差），但其它指标明显消极于2008年（如美国国债市场流动性）。
我们注意到，固定收益市场的交易面临挑战：买卖价差大幅扩大，美国国债和公司债的交易出现困难。
较低的流动性导致较高的交易成本（因为价差较高），可能使交易变得难以进行。在流动性不断波动的情况下，应对这种风险需要耐心。投资者应每天监控市场流动性状况，尤其是债券市场——以及其他希望交易的特定金融工具。
目前还没有明显迹象表明将发生信贷紧缩。然而，越来越多的证据表明，在能源等受到严重影响的行业，企业正争相提高短期信贷额度。尽管过度杠杆化的金融体系似乎不是这次问题所在，但某些行业或公司的杠杆率确实过高了。
与2008年不同，很大一部分（而非全部）市场下跌是由不确定性而非基本面驱动的。我们不知道这场疫情最终会发展到何种程度，我们主要的担忧来自美国的紧张局势升级，以及强制封锁措施对经济的影响。考虑到美国的绝对市值，可能会对全球市场造成严重伤害。
再平衡与市场时机无关。市场可能会继续下跌，再平衡可能会在市场复苏之前的下跌情况下继续买入。这势必会影响投资组合短期业绩，甚至可能是长期业绩，具体取决于市场复苏所需的时间。因此我们认为目前最谨慎的操作是再平衡调整至目标水平与当前配置的折中水平，当形势更加明朗时再考虑另外的再平衡操作。
为了说明在熊市中部分再平衡的影响，我们分析了全球金融危机期间，从2008年9月危机开始至五年后，一个简单的60%股票和40%债券的投资组合表现，考虑三种方式：
买入并持有，即不进行再平衡；
如果资产配置突破了限制区间的正负5%，则再平衡调整至目标水平；
如果资产配置突破了限制区间的正负5%，则再平衡调整至目标与当前配置的折中水平；假定再平衡时的交易成本为10个基点。
图1展示了采用不同方式后投资组合的表现。在2009年3月市场触底之前，再平衡投资组合表现不如买入并持有。然而在随后的复苏中，再平衡则会表现得更好。在此期间，完全再平衡和再平衡至折中水平因为更适应股市反弹，所以比买入并持有的收益率累计高出3%。
图1:累计业绩（2008年8月31日开始，初始值为100）
来源：路孚特，美世分析。MSCI和彭博巴克莱全球综合指数作为股票和债券代表。完全再平衡和再平衡折中水平的投资组合变化非常接近，在图中不作区分。仅供说明之用。过去的业绩并不能保证未来的结果。
图2显示了随时间变化的资产配置情况。2009年3月，当股市触底时，“买入并持有”组合持有47%股票和53%债券，而同时完全再平衡和再平衡折中水平的组合则持有57%股票和43%债券。
图2:股票配置比例（2008年8月31日开始，初始值为60%）
来源：路孚特，美世分析。MSCI和彭博巴克莱全球综合指数被用作股票和债券代表。仅供说明之用。过去的业绩并不能保证未来的结果。
在此期间，完全再平衡和再平衡折中水平的组合表现优于买入并持有，这两种方法同样有效。然而，由于未来发展可能与2008年不同，我们建议暂时调整至目标与当前配置的折中水平，因为不能排除长期行情较差的情况。
对于配置私募市场或房地产的投资组合，这些投资没有市场定价，即意味着投资价值与公开交易证券（股票、债券和房地产投资信托基金）高度相关。因此，相对于其他资产类别，这些投资的权重将会增加。然而这些毕竟不是流动性投资，不可能轻易出售以实现再平衡，估值也取决于评估结果。为了再平衡，这类资产配置应被视为固定的，只需对投资组合中按比例分配的流动性部分根据战略目标进行再平衡。
美世建议：
在再平衡过程中，应考虑一切随着时间推移可以实现战略定位的计划。
例如，对于希望逐渐减少股票风险敞口的投资者来说，无论是出于消除风险的目的，还是为了提高股票风险分散性，市场波动可能会促使他们更快开展战略行动。这并不是股票头寸再平衡，而是成长型投资组合收益下降时，流动性部分配置增加的机会。例如，信用利差最近大幅扩大，希望增加信贷风险敞口的投资者可以利用这一机会，以合理价格进行投资。
单一解决方案并不适用所有情况，必须考虑到每个投资组合的收益目标和风险承受能力。再平衡旨在降低风险，维持预期收益。另外，再平衡的成本和对投资组合长期结构的潜在影响之间的权衡非常重要，例如如果唯一加重的资产类别是房地产或私募市场投资，那么再平衡的好处可能比较有限。
投资者应该做什么？
1.投资者应评估当前环境是否改变了其投资组合的风险状况，是否到了有必要修订当前资产配置目标的程度。
2.根据投资目标评估组合的实际配置，识别当前不在目标区间内的全部资产类别。
3.确定再平衡目标，是重新平衡到目标区间、还是在目标区间内选择某一位置。
4.评估未来现金流情况，确保未来三到六个月所需现金的流动性。对于资产配置目标来说，任何需要留出的现金都应被视为防御型固定收益配置的一部分。
5.私募市场投资者应为现金赎回留出足够保障。私募市场投资项目经常使用来自成熟基金的变现（现金分红）来为新基金提供资金。在这些市场条件下，分红可能低于预期，虽然在危机时期对现金的需求也会减少。
6.如果政策允许，应根据资产配置目标来管理流入或流出投资组合的现金流。
7.监控每一种超出目标配置区间的资产类别的流动性，确定是否能够在交易前以合理的成本对该资产类别进行再平衡。投资者必须评估再平衡的收益与成本之间的关系。虽然这更像是战略观点，但我们建议投资者在交易成本上升时（比如现在）扩大再平衡范围，以确保任何再平衡的全部成本均纳入考虑之中。
8.如果流动性低、交易成本高，那就寻找实现再平衡的最经济的方法。对一些投资者来说，衍生品是再平衡风险敞口的一种可行方法。对许多投资者来说，耐心将是最有效的方法，在机会允许的情况下，与基金管理人一同协商买入和卖出决策。
9.如果再平衡难以实施，投资者应记下推迟再平衡的原因，并重新规划。查阅投资政策申明，确保其允许类似延迟行动的条款。
在这一过程中，投资者应与顾问紧密合作，确保遵守适用的受托准则并高效利用市场机会。
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